美国半导体与硬件周度投资者脉搏：谷歌TPU与台积电技术路线图

我们回顾了本周最受投资者关注的两个关键主题：谷歌新推出的TPU以及台积电的技术路线图。

两款新TPU：谷歌在本周的Google Cloud Next'26大会上宣布，将使用两款TPU，其中一款专用于大规模训练工作负载（TPU V8t），另一款专用于推理（TPU V8i）。TPU V8t在需要更大计算吞吐量和扩展带宽的大规模、高计算密集型训练任务中表现优异。TPU V8t追求极致扩展能力，可同时训练13.4万块XPU，最高可扩展至100万块XPU。V8t是首款支持4位计算（FP4）的TPU，可在相同算力下实现速度翻倍。而TPU V8i则通过SRAM提升内存带宽，以满足最敏感的延迟推理任务需求。尽管V8i与Ironwood类似，均采用高达192 GiB的HBM3E，并配备高速片上SRAM缓冲区（常称为向量内存VMEM），但V8i的SRAM容量是Ironwood的三倍，性能/美元比相较前代提升80%。非常适合推理与代理类工作负载。我们预计未来将看到更多针对推理与代理类工作负载的定制化内存架构，且认为AVGO是TPU V8t与TPU V8i的主要硅基合作伙伴，鉴于推理加速器架构日益复杂，以及AVGO与谷歌近期达成的多年期长期协议。尽管有报道称（The Information，4月19日）谷歌未来将与Marvell合作开发更小型的推理芯片，但根据Marvell此前的公开评论，我们认为谷歌已与Marvell就基于Arm的Axion CPU展开合作。在网络方面，V8t采用谷歌成熟的3D Torus拓扑结构，这是一种专用的高速3D网络拓扑，可直接连接数千个TPU。TPU V8i则采用新型Boardfly拓扑，每块板卡连接4个TPU，8块板卡组合成一个机架或组，36个组（机架）再组合成一个Pod（共1,152个芯片），并通过OCS互联。

在Google Cloud Next大会上，NVIDIA与Google Cloud宣布Vera Rubin将加入Google Cloud的广泛Blackwell产品组合，涵盖HGX和NVL72系统等所有产品。

谷歌Gemini模型现在已在Google Distributed Cloud上通过NVIDIA Blackwell和Blackwell Ultra GPU进行预览。

台积电技术研讨会——台积电展示了其至2029年的技术路线图（4月22日），涵盖先进逻辑（A13、A12、N2U）、先进封装、汽车与机器人以及特殊节点。A13是A14的直接光学缩小版，可实现约6%更高的晶体管密度，同时在功耗效率和性能方面均有提升。A12同样基于A14平台，将采用超级电源轨背面供电技术，延续A16的设计。A13与A12均计划于2029年投产。N2U目标于2028年投产，通过DTCO技术实现N2平台的第三年延伸，在相同功耗下性能提升3–5%，或在相同性能下功耗降低8–10%，从而实现2–3%的密度提升。据Tom's Hardware（4月22日）报道，最新路线图突显出一种新的分叉策略：台积电计划每年为客户端应用（如N2系列、A14、A13）推出一个新节点，而对AI与高性能计算（HPC）工作负载——这些领域对电源交付与性能更为关键——将采取两年一次的节奏，例如A16预计将在2027年进入量产，A12则在2029年。在封装方面，台积电将继续将CoWoS扩展至2028年的14x晶圆尺寸，并最终在2029年采用SoW技术，支持超过40x CoWoS等效晶圆尺寸。值得注意的是，台积电当前路线图未包含ASML的高NA EUV设备，我们认为这对光刻公司如AMAT和LRCX而言是利好。

我们采用2027年预期每股收益的30倍市盈率对AMAT估值，目标价为420美元。我们认为30倍市盈率高于AMAT三年平均的19倍，但在行业结构性增长趋势及增量AI数据中心投资背景下是合理的。

实现目标价的下行风险包括以下几点：1）由于晶圆厂利用率与资本设备订单与股价密切相关，若供需模型出现重大偏差（如需求突然下降，或供应增速超出预期），可能导致我们的估值方法不准确。2）作为多个半导体设备细分领域的市场领导者，AMAT在行业拐点中具有独特优势，但也面临来自大型同行的激烈竞争。

我们的目标价475美元，即2027年EPS的30倍，处于近期交易区间20-40倍的中点，这得益于AI销售的加速。

我们看到以下关键风险可能影响目标价：

客户：我们估计其约35-40%的销售额来自最大客户谷歌。因此，谷歌产品需求的重大波动可能对我们的估算和评级产生正面或负面的影响。

SG&A目标：博通长期SG&A目标低于营收的3%（不含股权激励），在同行中处于最低水平之一。但如果博通无法达成该目标，可能对我们的估算和评级造成负面影响。

竞争：博通与其竞争对手之间的市场份额波动可能带来正面或负面的风险。

并购：如果博通继续推进收购，可能导致利润率/EPS的增厚或稀释，从而带来正面或负面的风险。

如果上述任一因素对公司的影响超过我们的预期，股价可能难以达到我们的目标价。然而，若影响小于预期，股价可能高于我们的目标价。

我们采用约37倍市盈率对LRCX估值，对应2027年盈利。我们认为约37倍市盈率（高于三年平均23倍，低于峰值40倍）是合理的，原因包括：设备支出周期延长、行业结构性增长趋势、服务业务占总销售额三分之一、市场份额提升以及设备资本强度上升。

对LRCX投资观点和目标价的关键下行风险包括：1）沉积与刻蚀领域的竞争加剧；2）整体半导体市场需求疲软，尤其是存储领域；3）由于中美贸易与知识产权紧张局势，中国需求增长慢于预期。