全模态模型提升智能；ARR 多重驱动因素

亮点：（1）全模态模型与独立模型不同，前者具备更高的智能上限；（2）峰值 TPM 实现了连续周环比 10%-20% 的增长；（3）采用轻资产模式，实现灵活快速的计算资源调度；（4）ARR 受益于 token 增长、计算资源和每卡收入。每分钟收入高于行业平均水平；（5）M3.0 和 Hailuo 3.0 预计将于年中发布。

全模态模型具有独特的病毒式效应并提升了模型智能。MiniMax 专注于智能提升（如大语言模型、编程）和创意增强（如视频、语音、音乐），最终目标是实现通用人工智能（AGI）和经济效率提升（占 GDP 比例）。其全模态方法创造了独特的病毒式效应，相较于独立模型显著提升了模型智能。视频生成被视为大语言模型的后训练反馈循环。在视频训练过程中通过高级字幕和视觉语言模型（VLM）获得的对光、运动和空间的精确理解，成为大语言模型的递归数据源。这一自我演进的闭环推动了更优的强化学习（RL），从而带来更高质量的视频和大语言模型表现。因此，MiniMax 达到了更高的智能上限，这成为全球经济发展的根本驱动力。

ARR 的多重驱动因素。在推理方面，峰值 TPM（每分钟 token 数）因编程和智能体需求激增而实现了连续周环比 10%-20% 的增长。TPM 的两位数周环比增长，结合单位计算资源领先的货币化效率，成为 ARR 扩张的主要驱动力。我们认为，在智能体 AI 中，输出每秒 token 数（速度）至关重要，因为其 token 消耗量远高于聊天机器人。MiniMax 追求轻资产模式，全球范围内灵活调配计算资源。我们预计 MiniMax 的 ARR 将受益于 token 增长、计算资源和每卡收入。根据对一台 H800 服务器（8 张卡）的评估，其每分钟收入约为 1 美元（行业平均为 0.5 美元），每分钟成本约为 0.3 美元。尽管如此，其并未提高输入/输出价格；反而上调了 M2.7 相较于 M2.5 的 prompt 缓存读取价格，整体加权价格提升了 30%。

预期即将发布的新模型。我们预计 M3.0 和 Hailuo 3.0 将于年中发布。模型智能决定定价。我们认为 MiniMax 展现出强大的执行力，并通过“模型 + 工具链”的协同闭环提供更佳用户体验。该集成作为另一加速引擎，工具链捕获高价值的真实世界交互数据和细粒度用户反馈。这种专有交互数据以前所未有的精度和速度优化了模型的推理、决策和执行能力。

MiniMax 是一家全球性人工智能基础模型公司。由一群富有远见的工程师创立，致力于推动人工智能创新，使其能够完成人类智力任务的全部范围，从学习和推理到规划以及跨多样化领域的知识泛化。

我们给予买入评级，目标价为港币 1,118 元，基于以下两点：（1）2027 至 2030 年间收入年复合增长率达 123%，对应 2028 年预测市销率为 49 倍。由于规模相较海外同行较小，我们施加 60% 的估值折扣。（2）目标价基于 WACC 13% 折现至 2026 年。风险包括：（1）技术创新速度低于预期；（2）AI 原生产品未被用户和企业广泛接受；（3）先进芯片出口管制带来的地缘政治紧张。

MiniMax Group Inc. (100 HK)

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