AI Supply Chain: CPO and ASIC Dynamic Update
摘要
AI Supply Chain: CPO and ASIC Dynamic Update
我们观察到客户正在积极开发规模扩展和规模并行的CPO，亚洲半导体企业如台积电、日月光、友晶、福懋、全润及台表科正协助实现这些目标。我们对CPO仍持乐观态度，尽管目前仍处于非常早期阶段。
2026年标志着CPO开发的开端：我们在2026年1月发布了关于CPO的深度报告（详见本报告），指出未来几年可能看到规模并行与规模扩展的发展。经过一年持续的供应链努力，我们已开始看到NVIDIA、AMD、博通和迈络思等公司推出更多CPO/NPO甚至OIO的进展（均由Joe Moore覆盖）。
规模并行CPO——NVIDIA作为先行者，博通及其他厂商正迅速跟进：在2025年GTC大会上，NVIDIA推出了其Quantum和Spectrum CPO交换机。随后在2026年1月的CES上，NVIDIA将Spectrum确立为Vera Rubin NVL72机架的标准规格。预计2026年光学引擎出货量为60万至100万台，交换机出货量约为2.3万台，受组装周期影响；Spectrum是关键产品（参见Andy Meng最新洞察报告）。展望2027年，我们预计下一代Quantum交换机将逐步发力。与此同时，博通推出了首款102.4T CPO交换机——"Davisson"平台，用于Tomahawk 6芯片，预计2026年下半年开始出货。
正文
AI Supply Chain: CPO and ASIC Dynamic Update
我们观察到客户正在积极开发规模扩展和规模并行的CPO，亚洲半导体企业如台积电、日月光、友晶、福懋、全润及台表科正协助实现这些目标。我们对CPO仍持乐观态度，尽管目前仍处于非常早期阶段。
2026年标志着CPO开发的开端：我们在2026年1月发布了关于CPO的深度报告（详见本报告），指出未来几年可能看到规模并行与规模扩展的发展。经过一年持续的供应链努力，我们已开始看到NVIDIA、AMD、博通和迈络思等公司推出更多CPO/NPO甚至OIO的进展（均由Joe Moore覆盖）。
规模并行CPO——NVIDIA作为先行者，博通及其他厂商正迅速跟进：在2025年GTC大会上，NVIDIA推出了其Quantum和Spectrum CPO交换机。随后在2026年1月的CES上，NVIDIA将Spectrum确立为Vera Rubin NVL72机架的标准规格。预计2026年光学引擎出货量为60万至100万台，交换机出货量约为2.3万台，受组装周期影响；Spectrum是关键产品（参见Andy Meng最新洞察报告）。展望2027年，我们预计下一代Quantum交换机将逐步发力。与此同时，博通推出了首款102.4T CPO交换机——"Davisson"平台，用于Tomahawk 6芯片，预计2026年下半年开始出货。
规模扩展CPO——NVIDIA可能推出Rubin Ultra的CPO版本以替代Kyber；AMD也积极参与：据我们调查，台积电计划在2027年第一季度将PIC产能提升至每分钟10千瓦，以支持强劲的CPO需求。我们认为NVIDIA可能是最大消耗方。除规模并行外，我们预计NVIDIA可能推出Rubin Ultra NVL144解决方案的CPO版本，其中Quantum将作为GPU间通信的NVLink交换机互连。同时，下一代GPU的光学I/O方案也在研发中。另一方面，AMD计划在2027e/2028e推出其MI550或MI650机柜系统的规模扩展型CPO版本，基于其研发进度。我们还看到ASIC厂商正在探索GPU上的CPO技术。
如何理解收发器与CPO的关系？市场份额竞争可能随技术革新而出现。然而，我们认为由于持续的AI基础设施投资，两者的需求前景均呈正面态势。我们认为基本格局类似于NVIDIA GPU与云服务提供商ASIC之间的关系——尽管存在部分份额竞争，但两者前景均向好。
股票影响：我们对CPO发展仍持乐观态度，尽管目前仍处于非常早期阶段。我们维持对关键亚洲CPO赋能企业的买入评级，包括台积电（COUPE平台）、日月光（封装测试）、友晶（最终测试）、福懋（FAU）、全润（AOI/耦合设备）以及 Chroma（光电子与CPO交换机ASIC测试设备）。在近期股价大幅上涨后，Andy Meng对台表科维持卖出评级，因CPO潜在利好影响可能已基本反映在股价中。详见第2页的ASIC更新。
ASIC供应链更新
• 我们最新的供应链调查显示，联发科的谷歌TPU初始芯片测试结果良好，预计在3月中旬将获得2026年量产时间与规模的更清晰可见性。
• OpenAI与AWS于2月27日建立战略合作伙伴关系（详见公告）。AWS将向OpenAI投资500亿美元，而OpenAI将通过AWS基础设施消耗2吉瓦的Trainium算力，以支持状态运行环境、Frontier及其他高级工作负载的需求。
• 在OpenAI/AWS消息发布后，我们的调查显示Trainium 3系统性能似乎并不具备明显竞争力。因此，我们预计将提前导入Trainium 4。总体来看，我们预计Trainium 3在2026-2027年对Alchip的提升有限，但2028年起将从Trainium 4（2nm，无CPO）和Trainium 5（14nm，潜在CPO采用）中获得更大增长空间。我们重申对Alchip的买入评级，并认为该公司可能在3月6日的业绩电话会上就这一需求影响发表评论。
深入分析AI数据中心网络市场；CPO发展的关键图表
我们全球同事Andy Meng与Meta Marshall最近发布了两份报告，进一步探讨数据中心网络市场动态，包括CPO与收发器的讨论。
我们认为AI收发器市场正进入指数级增长阶段，由AI数据中心架构的规模并行、规模扩展和跨域扩展驱动。我们预计全球AI收发器需求将从2025年的约4100万单位增至2028年的约9500万单位，行业总市场规模将从2025年的约180亿美元扩大至2028年的约500亿美元——三年内接近三倍增长。我们认为这三大驱动力共同解释了为何即使在CPO渗透率上升的情况下，收发器绝对数量仍在持续飙升。
CPO与收发器之间可能出现市场份额竞争，但由于持续的AI基础设施投资，我们相信两者的需求前景均为正面。我们认为基本格局类似于NVIDIA GPU与云服务提供商ASIC的关系——尽管存在部分份额竞争，但两者前景均向好。
在2025年GTC大会上，我们看到NVIDIA推出了其Quantum X800和Spectrum-X CPO交换机。在2026年CES上，我们看到其进一步阐述了Spectrum的产品规划，该产品被视为与新GPU Vera Rubin平台配套推荐的以太网交换机。
在即将于3月16日举行的GTC大会上，我们预计NVIDIA将披露更多关于Spectrum CPO的细节。预计将推出1-2款新的Quantum交换机，发布时间主要集中在2027年。我们认为Quantum交换机的开发与NVIDIA进一步引入机架内通信解决方案的规模扩展架构计划高度相关。
对于2026年，我们预计CPO交换机总出货量将达到2.3万台，其中大部分为100T交换机，NVIDIA的Spectrum交换机占据主导地位。
展望2027年，我们预计CPO交换机总出货量将达到5.9万台，到2030年进一步增长至20万台，意味着2024年至2030年期间复合年增长率达144%。
我们的供应链调查显示，目前台积电的PIC产能约为每月500片晶圆，我们看到其硅光子平台（COUPE）客户正要求从2027年第一季度起以极快的速度扩张产能至每分钟10千瓦，部分原因是为了准备规模扩展或光学I/O的引入。这指向我们的乐观情景——即CPO交换机出货量可能在2026年达到8万台，2027年达18万台，2028年达25万台。
图1：我们预计规模并行CPO交换机将快速增长，从2025年的5,000台增至2030年的20万台，意味着2023年至2030年期间复合年增长率高达144%。
图2：CPO有助于实现AI/HPC应用的规模并行网络与规模扩展计算目标
2025年第四季度财报电话会议中的CPO供应链评论
| 公司 | 股票代码 | 评论 |
| Fabrinet | FN.O | · 管理层表示CPO‘比以往任何时候都更真实’，指出Fabrinet在该领域‘远超大多数竞争对手，使这项技术成为现实’。· Fabrinet目前已有一些CPO收入，但金额相对较小。公司正与三家不同客户合作推进CPO项目。· CPO收入何时变得更具实质性取决于客户路线图和时间表，但Fabrinet预计将在客户生产计划的时间线前后或略早地看到影响。· 公司已获得一项额外的数亿美元采购订单，用于支持光学规模并行应用的超高功率（UHP）激光器，预计将于2027年上半年交付。· 同时，管理层预计2026年第四季度CPO收入约为5,000万美元，2027年上半年将有新的数亿美元订单启动。增长将在多个客户间同步进行。 |
| Lumentum | LITE.O | · Lumentum对其在高功率激光器（用于CPO）方面的位置感到‘更加乐观’，相比EML（电吸收调制激光器），因其能实现400毫瓦的功率水平，少数竞争对手可达成此标准。· 除了规模并行CPO，Lumentum强调了机柜/集群内部光学连接的全新‘规模扩展’机会（目前由铜缆主导），这代表了一个此前不存在的新市场。 |
图3：台积电的COUPE技术：从硅光子插拔式模块到3DIC
| Coherent | COHR.N | · 公司已从一家领先的AI数据中心客户处获得‘异常大额’采购订单，用于其新型高功率连续波（CW）激光器的CPO解决方案。初步收入预计在2026年底实现，2027年及以后贡献将显著增加。· 除该大订单外，Coherent在多个客户中均有布局，涵盖铟磷化物及200吉比特VCSEL基解决方案，适用于CPO和NPO（近封装光学）应用。首个CPO采购订单将部署于规模并行应用，但管理层预期将逐步演变为规模扩展部署。· Coherent认为规模扩展型CPO机会将‘远超’规模并行机会，且‘大一个数量级’，因为这些网络目前100%为电气连接，代表全部增量市场规模。· 由于样品出货，CPO收入贡献在2026年将受限，但从2027年起有望带来显著的营收与利润贡献，早期大规模生产阶段年销售额可能达数亿美元。· 对于CPO，2026年的主要目标是完成大规模生产准备，仅小批量出货；而第二代产品（带宽超过6.4T）正与合作伙伴协同完善，有望从2027年起产生实质性贡献。· Himax正在完成6.4T传输带宽设计的制造工艺。· 公司近期已开始接收CPO测试设备订单；现有订单将在未来12个月内交付。· 光子学订单（包括插拔式模块和CPO）已超过计量订单，预计2026年将显著增长。 |
| Himax | HIMX.O | |
| Chroma | 2360.TW |
图4：博通的CPO平台
关于规模扩展CPO或光学I/O机会的最新进展
在2026年ISSCC大会上，NVIDIA（由Joe Moore覆盖）展示了一项新的硅光子技术，旨在提升AI系统的高速数据连接能力。在Song等人撰写的论文《一种基于3D堆叠7nm EIC/65nm PIC技术的32Gb/s/256Gb/s/光纤半速率带通滤波时钟前传波分复用光学链路》中，公司展示了使用波分复用（DWDM）方法的每根光纤256 Gb/s的光学链路。
随着行业向224G电气信号演进，NVIDIA指出了日益加剧的技术权衡。当数据速率翻倍时，接收机灵敏度下降约4 dB，带宽限制变得更加严重。在224G下，传统电气I/O可能具有相对较高的原始误码率（约1E-4至1E-6），需要复杂的前向纠错（FEC）来满足系统要求。这种额外纠错会引入约10纳秒的延迟。
与其不断推高单个电气通道的速度，NVIDIA采用密集波分复用（DWDM）技术，将八个32G数据通道合并至一根光纤，总传输速率达256 Gb/s。该方法将延迟保持在1纳秒以下，避免了复杂FEC或基于机器学习的信号处理。
该设计中的关键组件是微环谐振器，一种极小的光学器件，可精确选择和管理不同波长的光。NVIDIA在1310纳米波段范围内使用了九个微环——八个用于数据，一个用于时钟信号，间距约为200 GHz。尽管微环对制造和温度变化敏感，但它们允许将多种光学功能集成于紧凑区域。
该系统还采用时钟前传架构与带通滤波。与传统方式在接收端恢复时钟信号不同，NVIDIA将干净的参考时钟与数据一同发送。接收端则通过注入锁定振荡器过滤噪声并稳定信号，从而实现低延迟和良好的能效。
最后，NVIDIA采用3D堆叠设计称为“互连上光学”（利用台积电的SolC技术和COUPE平台）。一个7nm EIC（电子芯片）垂直键合至一个65nm PIC（硅光子芯片），并放置在互连上靠近GPU的位置。结果是一个紧凑、高密度的解决方案——
达到1.33 Tb/mm²——这提升了GPU周围的布线空间利用率，并支持大规模AI数据中心系统所需的高带宽互连。
为什么在近期上涨后我们仍对CPO股票持乐观态度？
我们认为CPO行业仍处于发展初期，类似于两年前GPGPU与ASIC之争的阶段。由于产品周期尚早，我们认为现在下调任何CPO股票都为时过早。未来仍有显著进展和多项产品发布，每一次新披露都可能成为推动CPO股票的催化剂。
AI半导体——股票影响、市盈率倍数与收入敞口
• 在亚洲半导体公司中，我们看好台积电（TSMC）、日月光（KYEC）、日月光投控（ASE）、三星（Samsung）和矽格（Aspeed）。
• 我们也看好亚洲ASIC设计服务提供商Alchip和GUC，以及CPO供应商FOCI和AllRing。
图6：AI半导体市盈率趋势
图7：我们持续看到AI芯片季度收入增长
数据中心/HPC半导体收入：英伟达（NVIDIA）+ AMD
图8：台积电AI相关收入复合年增长率有望从2024e至2029e达到60%
台积电AI收入构成
☑ 通用型AI ☐ 定制AI芯片（ASICs） ☐ CoWoS/晶圆测试 ☐ AI服务器CPU
AI GPU与ASIC租赁价格追踪
图9：截至3月底，AI GPU H100每卡每小时价格
图10：AI ASIC等效算力——每小时16个Inferentia 2
图11：英伟达5090显卡价格近期回升，主要因市场预期涨价及中国强劲的AI推理需求。
AllRing业务——自下而上分析
我们预计2026年CoWoS相关收入将占AllRing总收入的76%，公司专注于向台积电及日月光投控/SPIL提供oS设备。然而，我们观察到更多非台积电的2.5D封装解决方案厂商正获得台湾CoWoS设备厂商的认证，为AllRing创造了新的市场空间。对于2027年，我们预计AllRing的CoWoS收入将同比增长15%，因为台积电2027年的CoWoS扩产规模预计至少达到160-170kwpm，同时我们预计公司将在2026年试运行顺利的前提下，开始为CoPoS准备设备，并启动其位于亚利桑那州的AP工厂（MP预计2028年启动）。
对于CPO领域，除FOCI外，我们看到AllRing正在渗透另一条CPO供应链，其设备也聚焦于耦合与AOI。公司正致力于拓展前端（EIC/PIC）和后端（MPO/光纤）耦合能力，并积极扩大客户基础。我们将耦合设备的假设从1000万新台币上调至1500万新台币，因此前估计过于保守。因此，我们认为CPO相关设备将在2026年贡献AllRing总收入的13%，并在2027年加速至29%，主要由CPO切换出货量增加及与Rubin Ultra和交换机CPO变体相关的机遇驱动。
图12：AllRing收入自下而上分析
NT$百万
| (NT$mn) | 2024 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e | 2025 Y/Y | 2026 Y/Y | 2027 Y/Y | 2028 Y/Y |
| CoWoS | 3,530 | 4,771 | 6,105 | 7,010 | 6,309 | 35% | 28% | 15% | -10% |
| CPO | 0 | 150 | 1,050 | 3,000 | 4,500 | NA | 600% | 186% | 50% |
| Flip Chip | 200 | 0 | 700 | 200 | 0 | -100% | NA | -71% | -100% |
| Others | 1,804 | 445 | 200 | 200 | 200 | -75% | -55% | 0% | 0% |
| Total Revenue | 5,535 | 5,366 | 8,055 | 10,410 | 11,009 | -3% | 50% | 29% | 6% |
NT$百万
收入结构
| Revenue mix | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | 2028e |
| CoWoS | 64% | 89% | 76% | 67% | 57% |
| CPO | 0% | 3% | 13% | 29% | 41% |
| Flip Chip | 4% | 0% | 9% | 2% | 0% |
| Others | 33% | 8% | 2% | 2% | 2% |
| Total Revenue | 100% | 100% | 100% | 100% |
收入结构
图13：CoWoS供应产能分解（平均值）
图14：CoWoS供应产能分解（年末）
CoWoS供应产能分解（年末）
图15：截至年底的CoWoS产能扩张情况及供应商分布
图16：客户对CoWoS的需求构成
台积电先进封装厂规划
| 地点 | 先进封装厂 | 聚焦技术 |
| 新竹 | AP1 | 研发 |
| 台南 | AP2 | 凸块 |
| 桃园 | AP3 | InFO和WMCM |
| 台中 | AP5 | CoWoS |
| 嘉义 | AP7 P1 | WMCM |
| 嘉义 | AP7 P2A | SoIC |
| 嘉义 | AP7 P2B | CoWoS |
| 嘉义 | AP7 P4 | CoPoS |
| 台南 | AP8 | CoWoS |
| 亚利桑那 | AP9和AP10 | SoIC/CoWoS/CoPoS/WMCM/研发 |
我们纳入2025年实际业绩，将2026年EPS预测上调18%，2027年上调47%，并引入2028年预测：我们纳入第四季度实际结果，盈利增长主要来自股票投资带来的强劲非经营性收益。我们上调2026年和2027年收入预测，以反映持续的先进封装产能机遇，包括CoPoS、CoWoS以及CPO。我们预计AllRing将从非台积电阵营获得更多先进封装机会。毛利率可能好于多数人预期，得益于更优的产品组合，因为CPO设备的毛利率在55%-60%水平，具有边际提升效应。
图18：AllRing：预测修订
| 新台币百万元 | 2025年实际 | 旧版2025E | 差额 | 新版2026 | 旧版2026E | 差额 | 新版2027E | 旧版2027E | 差额 | 新版2028e |
| 营业收入 | 5,366 | 5,366 | 0% | 8,055 | 7,276 | 11% | 10,410 | 7,495 | 39% | 11,009 |
| 毛利润 | 2,913 | 2,812 | 4% | 4,219 | 3,779 | 12% | 5,506 | 3,887 | 42% | 5,932 |
| 营业利润 | 1,610 | 1,573 | 2% | 2,527 | 2,128 | 19% | 3,401 | 2,303 | 48% | 3,521 |
| 税前利润 | 1,813 | 1,647 | 10% | 2,518 | 2,125 | 18% | 3,392 | 2,300 | 47% | 3,512 |
| 净利润 | 1,485 | 1,329 | 12% | 2,085 | 1,743 | 18% | 2,781 | 1,886 | 47% | 2,880 |
| 共识EPS | 15.46 | 13.84 | 12% | 21.49 | 18.14 | 18% | 28.95 | 19.63 | 47% | 29.98 |
| 利润率 | ||||||||||
| 毛利率 | 54.3% | 47.7% | 52.4% | 49.4% | 52.9% | 49.4% | 53.9% | |||
| 营业利润率 | 30.0% | 30.8% | 31.4% | 28.5% | 32.7% | 28.5% | 32.0% | |||
| 税前利润率 | 33.8% | 31.1% | 31.3% | 29.6% | 32.6% | 29.6% | 31.9% | |||
| 净利率 | 27.7% | 25.8% | 25.6% | 24.5% | 26.7% | 24.5% | 26.2% | |||
| 营业费用占比 | 24.3% | 16.9% | 21.0% | 20.9% | 20.2% | 20.9% | 21.9% |
图19：AllRing：季度财务数据
| (新台币百万元) | 2026年Q1E | 2026年Q2E | 2026年Q3E | 2026年Q4E | 2027年Q1E | 2027年Q2E | 2027年Q3E | 2027年Q4E | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 总收入 | 1,450 | 1,979 | 2,313 | 2,312 | 2,320 | 2,453 | 2,819 | 2,819 | 5,535 | 5,365 | 8,055 | 10,410 | 11,009 |
| 环比变化 | 63% | 36% | 17% | 0% | 0% | 6% | 15% | 0% | 350% | -3% | 50% | 20% | 6% |
| 同比变化 | 16% | 30% | 35% | 160% | 60% | 24% | 22% | 22% | 350% | -3% | 50% | 20% | 6% |
| 销售成本 | 727 | 952 | 1,113 | 1,044 | 1,093 | 1,155 | 1,328 | 1,328 | 2,818 | 2,453 | 3,836 | 4,904 | 5,077 |
| 占收入比例 | 50% | 48% | 48% | 45% | 47% | 47% | 47% | 47% | 51% | 46% | 48% | 47% | 46% |
| 毛利润 | 725 | 1,027 | 1,200 | 1,269 | 1,227 | 1,297 | 1,491 | 1,491 | 2,717 | 2,913 | 4,219 | 5,506 | 5,932 |
| 毛利率 | 50% | 52% | 52% | 55% | 53% | 53% | 53% | 53% | 49% | 54% | 52% | 53% | 54% |
| 总营业费用 | 345 | 418 | 474 | 454 | 495 | 510 | 550 | 550 | 1,284 | 1,304 | 1,692 | 2,105 | 2,411 |
| 占收入比例 | 24% | 21% | 21% | 20% | 21% | 21% | 20% | 20% | 23% | 24% | 21% | 20% | 22% |
| 研发支出 | 200 | 200 | 220 | 200 | 240 | 240 | 240 | 240 | 775 | 767 | 820 | 960 | 1,040 |
| 占收入比例 | 14% | 10% | 10% | 9% | 10% | 10% | 9% | 9% | 14% | 14% | 10% | 9% | 9% |
| 一般及行政费用 | 75 | 99 | 116 | 116 | 139 | 147 | 169 | 169 | 276 | 275 | 403 | 625 | 771 |
| 占收入比例 | 5% | 5% | 5% | 5% | 6% | 6% | 6% | 6% | 5% | 5% | 5% | 6% | 7% |
| 销售费用 | 73 | 119 | 139 | 139 | 116 | 123 | 141 | 141 | 233 | 262 | 469 | 520 | 600 |
| 占收入比例 | 5% | 6% | 6% | 6% | 5% | 5% | 5% | 5% | 4% | 5% | 6% | 5% | 5% |
| 营业利润 | 378 | 609 | 726 | 814 | 732 | 787 | 941 | 941 | 1,433 | 1,610 | 2,527 | 3,401 | 3,521 |
| 营业利润率 | 26% | 31% | 31% | 35% | 32% | 32% | 33% | 33% | 26% | 30% | 31% | 33% | 32% |
| 非营业性收入合计 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | 2 | -133 | -12 | -14 | -14 | 0 |
| 税前利润 | 376 | 607 | 724 | 812 | 729 | 785 | 939 | 938 | 1,568 | 1,613 | 2,518 | 3,362 | 3,512 |
| 占收入比例 | 26% | 31% | 31% | 35% | 31% | 32% | 33% | 33% | 28% | 34% | 31% | 33% | 32% |
| 所得税 | 68 | 109 | 130 | 146 | 131 | 141 | 169 | 169 | 255 | 316 | 453 | 611 | 632 |
| 税率 | 18% | 18% | 18% | 18% | 18% | 18% | 18% | 18% | 16% | 17% | 18% | 18% | 18% |
| 归属于母公司净利润 | 306 | 497 | 593 | 666 | 598 | 644 | 770 | 770 | 1,311 | 1,485 | 2,065 | 2,781 | 2,880 |
| 占收入比例 | 21% | 20% | 20% | 29% | 26% | 26% | 27% | 27% | 24% | 28% | 26% | 27% | 26% |
| 每股收益（新台币） | 3.21 | 5.18 | 6.18 | 6.93 | 6.23 | 6.70 | 8.01 | 8.01 | 15.25 | 15.46 | 21.49 | 28.95 | 29.98 |
| 同比变化 | -10% | 24% | 42% | 106% | 94% | 29% | 30% | 16% | 794% | 1% | 39% | 35% | 4% |
| 共识EPS（新台币） | 3.21 | 5.18 | 6.18 | 6.93 | 6.23 | 6.70 | 8.01 | 8.01 | 15.25 | 15.46 | 21.49 | 28.95 | 29.98 |
| 同比变化 | -10% | 24% | 42% | 106% | 94% | 29% | 30% | 16% | 794% | 1% | 39% | 35% | 4% |
AllRing：估值方法论
我们将基于剩余收益的股价目标值（基准情景价值）从新台币450元上调至新台币688元：我们纳入了2026年和2027年的预测调整，并引入了2028年的新预测，同时将剩余收益基础向前滚动至2026年，而非2025年。我们其他关键假设保持不变，包括股权成本（CoE）为8%，由无风险利率2.0%、贝塔系数1.0和市场风险溢价6.0%推导得出；中期增长率12.4%；终值增长率为3%。
我们的乐观与悲观情景估值分别从新台币630元升至970元和从180元升至280元，对应2026年预测EPS的45倍和13倍。
| 新台币百万元 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2032E | 2033E | 2034E | 2035E | 2036E | 2037E |
| 总权益 | 8,150 | 9,916 | 11,422 | 13,590 | 16,026 | 18,762 | 21,836 | 25,290 | 29,170 | 33,530 | 38,428 | 43,931 |
| 净利润 | 2,065 | 2,781 | 2,880 | 3,235 | 3,635 | 4,084 | 4,588 | 5,155 | 5,792 | 6,507 | 7,311 | 8,213 |
| ROAE | 26.4% | 30.8% | 27.0% | 25.9% | 24.5% | 23.5% | 22.6% | 21.9% | 21.3% | 20.8% | 20.3% | 19.9% |
| 剩余收益 | 1,378 | 1,857 | 1,883 | 2,041 | 2,249 | 2,481 | 2,740 | 3,030 | 3,356 | 3,721 | 4,131 | 4,590 |
| 利差 | 18.4% | 22.8% | 19.0% | 17.9% | 16.5% | 15.5% | 14.6% | 13.9% | 13.3% | 12.8% | 12.3% | 11.9% |
| 期末权益资本 | 8,150 | |||||||||||
| 预测期现值 | 17,379 | |||||||||||
| 持续价值现值 | 40,556 | |||||||||||
| 权益价值 | 66,084 | |||||||||||
| 股份总数 | 96 | |||||||||||
| 股价目标 | 688 |
风险回报 – AllRing Tech Co. (6187.TWO)
CoWoS产能扩张与CPO驱动增长；OW
基准情景，剩余收益模型。我们的关键假设如下：
• 股权成本（CoE）为8%，由无风险利率2.0%、贝塔系数1.0和市场风险溢价6.0%推导得出。
• 中期增长率为15.3%。
• 终值增长率为4.5%。
32 x 2026e EPS
我们假设：1）2024-2027年收入年复合增长率达35%，得益于台积电CoWoS产能扩张计划超预期；2）2024-2027年毛利率超过55%，由于设备生产外包策略带来更强的运营杠杆效应；3）新产品发布超出预期，AllRing在“CoW”等其他工艺中的市场份额提升。
我们预计：1）2024-2027年收入年复合增长率为23%，在台积电2024-2025年CoWoS产能扩张后实现；2）2024-2027年毛利率维持在48%-53%之间，高于2022年的48%，得益于设备生产外包策略带来的高运营杠杆；3）随着新设备推出，我们预计AllRing将在其他工艺中扩大市场份额。CPO及其他应用将持续产生效益。
■ NVIDIA下一代GPU Rubin将继续采用石墨烯作为散热片附着材料，这降低了对Allring的竞争担忧。
32 x 2026e EPS
■ 我们预计AllRing将成为多年先进封装趋势（包括SoW-X、CoPoS和SolC）的关键受益者，但大规模收入贡献可能需要时间。
■ 鉴于坏消息已充分定价且CoWoS产能扩张超预期，我们预计AllRing在2026-2027年将持续增长。
■ 我们预计该股将交易于我们2026年EPS预测的32倍，接近其历史平均值上方两个标准差，因为我们预计包括CPO、CoWoS和CoPoS在内的新先进封装机会将在长期内利好公司。
13 x 2026e EPS
我们假设：1）2024-2027年收入年复合增长率为-30%，源于台积电CoWoS产能扩张计划慢于预期；2）毛利率因客户议价能力较强而低于40%；3）在同行竞争加剧背景下，“WoS”工艺市场份额下降。
风险回报 – AllRing Tech Co. (6187.TWO)
| 驱动因素 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e |
| 半导体收入（新台币，百万元） | 5,215 | 7,976 | 10,326 | 10,917 |
| 被动收入（新台币，百万元） | 52 | 40 | 43 | 47 |
• 新技术迁移，如SolC和硅光子学
• 基于设备生产外包策略，具备强劲的运营杠杆
• CoWoS产能扩张超预期
• 硅光子学采用速度超预期
• 市场份额从同行获得提升，由持续研发及中国本土化趋势推动
• CoWoS产能扩张放缓
• Allring的"WoS"市场份额下滑
• SoIC和硅光子学等技术迁移放缓
MS ESTIMATES VS. CONSENSUS
| 新台币百万元（财年结束于12月） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 营业收入 | 5,535 | 5,366 | 8,055 | 10,410 | 11,009 |
| 营业成本 | 2,818 | 2,453 | 3,836 | 4,904 | 5,077 |
| 毛利润 | 2,717 | 2,913 | 4,219 | 5,506 | 5,932 |
| 营业费用 | 1,284 | 1,304 | 1,692 | 2,105 | 2,411 |
| 营业利润 | 1,433 | 1,610 | 2,527 | 3,401 | 3,521 |
| 非营业性收入 | (133) | (203) | 9 | 9 | 9 |
| 税前利润 | 1,566 | 1,813 | 2,518 | 3,392 | 3,512 |
| 所得税 | 255 | 316 | 453 | 611 | 632 |
| 少数股东权益 | 1,311 | 1,496 | 2,065 | 2,781 | 2,880 |
| 报告净利润 | 1,311 | 1,485 | 2,065 | 2,781 | 2,880 |
| 加权平均流通股（百万） | 90 | 96 | 96 | 96 | 96 |
| 报告EPS（新台币） | 15.25 | 15.46 | 21.49 | 28.95 | 29.98 |
| 共识EPS（新台币） | 15.25 | 15.46 | 21.49 | 28.95 | 29.98 |
| 新台币百万元（财年结束于12月） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 现金 | 3,536 | 4,182 | 4,355 | 5,539 | 6,830 |
| 市场证券 | 0 | 53 | 0 | 0 | 0 |
| 应收账款/应收票据 | 1,552 | 806 | 1,526 | 1,972 | 2,086 |
| 存货 | 949 | 1,114 | 1,382 | 1,767 | 1,829 |
| 其他 | 293 | 180 | 180 | 180 | 180 |
| 流动资产 | 6,330 | 6,335 | 7,443 | 9,457 | 10,924 |
| 长期投资 | 36 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 1,298 | 1,879 | 1,979 | 2,079 | 2,179 |
| 递延资产 | 50 | 76 | 76 | 76 | 76 |
| 其他资产 | 1,056 | 1,288 | 1,288 | 1,288 | 1,288 |
| 总资产 | 8,796 | 9,609 | 10,817 | 12,932 | 14,499 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款/应付票据 | 888 | 564 | 1,091 | 1,395 | 1,444 |
| 其他短期负债 | 865 | 943 | 943 | 943 | 943 |
| 长期债务 | 290 | 339 | 339 | 339 | 339 |
| 其他长期负债 | 131 | 142 | 142 | 142 | 142 |
| 总负债 | 2,279 | 2,121 | 2,667 | 3,015 | 3,076 |
| 普通股 | 969 | 971 | 971 | 971 | 971 |
| 额外资本 | 2,919 | 3,017 | 3,017 | 3,017 | 3,017 |
| 留存收益 | 2,347 | 2,941 | 3,693 | 5,352 | 6,841 |
| 其他股东权益 | 282 | 559 | 559 | 576 | 593 |
| 总权益 | 6,517 | 7,488 | 8,150 | 9,916 | 11,422 |
| 总负债与股东权益 | 8,796 | 9,609 | 10,817 | 12,932 | 14,498 |
| 新台币百万元（财年结束于12月） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E |
| 经营活动现金流 | 1,079 | 1,958 | 1,691 | 2,367 | 2,833 |
| 净利润 | 1,311 | 1,485 | 2,065 | 2,781 | 2,880 |
| 折旧 | 47 | 59 | 59 | 59 | 59 |
| 营运资本变动 | (130) | 476 | (442) | (483) | (115) |
| 其他调整 | (157) | (71) | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (359) | (666) | (98) | (151) | (151) |
| 资本支出 | (372) | (581) | (100) | (100) | (100) |
| 长期投资变动 | (36) | 36 | 0 | 0 | 0 |
| 其他调整 | 50 | (68) | (51) | (51) | (51) |
| 融资活动现金流 | 1,851 | (645) | (1,403) | (1,032) | (1,391) |
| 长期债务增加 | (563) | 49 | 0 | 0 | 0 |
| 短期债务增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 现金股利支付 | (131) | (980) | (1,403) | (1,032) | (1,391) |
| 现金净变动 | 2,601 | 646 | 173 | 1,183 | 1,291 |
| 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |
| 增长率(%) | |||||
| 周转率 | 359.2 | -3.0 | 50.1 | 29.2 | 5.8 |
| 营业利润 | 1623.8 | 12.3 | 57.0 | 34.6 | 3.5 |
| 税前利润 | 873.5 | 15.8 | 38.9 | 34.7 | 3.5 |
| 净利润 | 848.5 | 13.3 | 39.0 | 34.7 | 3.5 |
| EPS | 793.9 | 1.4 | 39.0 | 34.7 | 3.5 |
| 利润率(%) | |||||
| 毛利率 | 49.1 | 54.3 | 52.4 | 52.9 | 53.9 |
| 营业利润率 | 25.9 | 30.0 | 31.4 | 32.7 | 32.0 |
| 税前利润率 | 28.3 | 33.8 | 31.3 | 32.6 | 31.9 |
| 净利润率 | 23.7 | 27.7 | 25.6 | 26.7 | 26.2 |
| 回报率(%) | |||||
| ROAE | 29.1 | 21.2 | 26.4 | 30.8 | 27.0 |
| ROAA | 19.7 | 16.1 | 20.2 | 23.4 | 21.0 |
| 杠杆率(%) | |||||
| 净债务/权益 | (49.8) | (51.3) | (49.3) | (52.4) | (56.8) |
| 负债/权益 | 35.0 | 28.3 | 32.7 | 30.4 | 26.9 |
| 比率(X) | |||||
| 流动比率 | 3.6 | 4.2 | 3.7 | 4.0 | 4.6 |
| 速动比率 | 2.9 | 3.3 | 2.9 | 3.2 | 3.7 |
| 其他 | |||||
| 应收账款周转天数 | 180 | 69 | 69 | 69 | 69 |
| 存货周转天数 | 563 | 131 | 131 | 131 | 131 |
| 应付账款周转天数 | 337 | 104 | 104 | 104 | 104 |
| 现金转换周期（天） | 406 | 97 | 97 | 97 | 97 |
FOCI业务——自下而上的分析与产能规划
FOCI收入自下而上预测
如《深入AI数据中心网络市场；CPO发展关键图表》部分所述，NVIDIA可能在GTC 2026上推出新的横向扩展模型。对于2026年，我们预计Spectrum-X将成为主流的横向扩展CPO交换机产品，光学引擎生产数量为60万至100万单位，考虑到生产前置时间，总交换机出货量约为2万单位。我们预计TFC、FOCI和Senko将是主要的FAU供应商，其中FOCI将占据约40%的市场份额。因此，我们预计NVIDIA对FOCI总收入的贡献在2026年约为18%。
展望2027年，我们的行业调研显示，NVIDIA可能会推出基于两个NVL72架构的Kyber替代机架的CPO版本，预计发布时间为2027年下半年。因此，我们假设2027年和2028年分别有5千台和2.8万台CPO Rubin Ultra机架出货，FOCI市场份额约为40%。因此，我们预计NVIDIA对FOCI总收入的贡献在2027年和2028年分别为42%和80%。
图22：自下而上分析：NVIDIA对FOCI在2026e–2028e期间的收入贡献
| 2026e | 2027e | 2028e | |
| Rubin Ultra机架单位（千单位） | 5 | 28 | |
| 每台Rubin Ultra机架的光学引擎内容 | 792 | 792 | |
| 纵向扩展（NVLink交换机/Quantum） | 648 | 648 | |
| 横向扩展（CX10） | 144 | 144 | |
| 其他横向扩展交换机光学引擎消耗 | |||
| Spectrum-X（千单位） | 800 | 1000 | 2112 |
| Quantum-X（千单位） | 1000 | 1408 | |
| 市场份额假设 | |||
| FOCI | 50% | 40% | 40% |
| 其他（TFC, Senko） | 50% | 60% | 60% |
| FAU ASP假设 | |||
| FAU ASP（3.2T；美元） | 68 | 68 | |
| FAU ASP（1.6T；美元） | 45 | 45 | 45 |
| FOCI来自NVIDIA的收入贡献 | |||
| 收入贡献（百万美元） | 18 | 143 | 662 |
| 收入贡献（新台币百万） | 540 | 4,288 | 19,863 |
| FOCI年度收入（新台币百万） | 2,795 | 9,764 | 24,437 |
| 占总收入比例 | 19% | 44% | 81% |
图23：Spectrum-X CPO交换机
图24：Quantum-X CPO交换机
对于光学I/O或光引擎在中介层上的采用计划，我们观察到NVIDIA正在探索下一代Feyman和Feyman Ultra平台的多种解决方案，但是否引入仍需时间。对于其他方案，我们看到AMD正计划在2027/2028年推出其MI550或MI650机架系统的纵向扩展CPO版本，基于其开发进展。我们还看到ASIC厂商正在探索GPU上的CPO。
我们的供应链调查显示，除了2026年第一季度开始的部分量产收入外，FOCI在2026年将有超过10家客户为其硅光子/CPO收入做出贡献。
FOCI当前的产能规划是什么？
在其最近的公开增发披露中，FOCI公布了其在投入15.38亿新台币资本支出后的预期收入和盈利能力（图25）。该公司已于2月初完成其增发计划，共获得31亿新台币资本。此外，公司于2月26日宣布了一项新的私募股权计划，最大新股发行量为1000万股。我们预计其将全部用于研发目的（12.8万亿研究）以及进一步建设和扩大其FAU产能。
公司计划于3月11日下午2点（HKT）举行现场业绩电话会议。我们预计管理层将分享更多关于SiPh/CPO发展的详细信息。
图25：FOCI从15.38亿新台币资本支出中获得的预期收入与盈利能力
| 年份（新台币百万） | 2026 | 2027 | 2028 |
| 销售额 | 518 | 2,398 | 3,980 |
| 毛利润 | 198 | 906 | 1,598 |
| 毛利率 | 38.2% | 37.8% | 40.1% |
| 营业利润 | 38 | 483 | 1,012 |
| 营业利润率 | 7.3% | 20.1% | 25.4% |
图27：FOCI的CPO解决方案
图28：ReLFACon实现外部光信号通过MCM模块直接传输，以实现可靠的信号传输
FOCI：估计值修订与季度财务数据
我们纳入了2025年实际结果，将2026年和2027年的盈利分别下调74%和40%，并引入2028年预测：弱于预期的2025年第四季度结果主要由于从新竹工厂向泰国新工厂过渡期间的产能调整，公司优先推进其SiPh/CPO开发。我们预计这一影响将持续至2026年上半年。我们还略微下调了对NVIDIA 2027年CPO收入的假设，因为NVIDIA已适度推迟其GPU上的CPO计划，并改推NVLink交换机/NIC的CPO版本，导致内容低于此前预期。这些修订后的假设现已反映在我们的模型中，包括新的2028年预测。
然而，供应链调查显示，目前有超过10家客户正在进行原型开发，2026年可能确认NRE收入，2027年和2028年开始大规模生产。我们尚未完全将这一上行空间纳入模型，因为我们仍在等待更明确的产品发布和出货动量迹象——这些发展将使我们的前景向乐观情景靠拢。
我们还反映了2026年新股发行带来的非经常性费用对毛利率和营业利润的影响，以及对EPS的影响。
| 新台币百万 | 新'25E | 旧'25E | 差额 | 新'26E | 旧'26E | 差额 | 新'27E | 旧'27E | 差额 | 新'28E |
| 净销售额 | 1,892 | 2,105 | -10% | 2,795 | 3,270 | -15% | 9,764 | 15,843 | -38% | 24,437 |
| 毛利润 | 354 | 416 | -15% | 599 | 795 | -25% | 3,245 | 6,021 | -46% | 8,925 |
| 营业利润 | 0 | 70 | 72 | 280 | -74% | 2,219 | 3,378 | -34% | 6,429 | |
| 税前利润 | 22 | 83 | -73% | 94 | 325 | -71% | 2,241 | 3,393 | -34% | 6,457 |
| 净利润 | 33 | 82 | -60% | 80 | 286 | -72% | 1,905 | 2,925 | -35% | 5,424 |
| 报告每股收益（新台币） | 0.31 | 0.78 | -60% | 0.70 | 2.71 | -74% | 16.76 | 27.74 | -40% | 47.72 |
| 毛利率 | 18.7% | 19.7% | 21.4% | 24.3% | 33.2% | 38.0% | 36.5% |
| 营业利润率 | 0.0% | 3.3% | 2.6% | 8.6% | 22.7% | 21.3% | 26.3% |
| 税前利润率 | 1.2% | 3.9% | 3.4% | 9.9% | 23.0% | 21.4% | 26.4% |
| 净利率 | 1.7% | 3.9% | 2.9% | 8.8% | 19.5% | 18.5% | 22.2% |
图30：FOCI：季度财务数据
| 新台币百万 | 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25p | 1Q26E | 2Q26E | 3Q26E | 4Q26E | 1Q27E | 2Q27E | 3Q27E | 4Q27E | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | 2028E |
| 总收入 | 409 | 564 | 508 | 391 | 404 | 523 | 725 | 1,143 | 1,397 | 2,635 | 1,985 | 1,988 | 1,821 | 1,272 | 1,364 | 1,892 | 2,795 | 9,764 | 24,437 | |
| 环比变化 | 14.6% | 42.7% | -13.1% | -23.0% | 3.2% | 29.7% | 38.9% | 57.7% | 17.8% | 33.4% | 46.6% | 51.3% | ||||||||
| 同比变化 | 53.9% | 66.6% | 33.6% | 9.4% | -1.4% | -10.4% | 42.9% | 792.5% | 223.7% | 243.2% | 263.3% | 248.7% | 23.2% | -18.5% | -21.5% | 7.2% | 36.7% | 47.8% | 249.3% | |
| 销售成本 | 339 | 469 | 387 | 342 | 352 | 422 | 569 | 853 | 969 | 1,253 | 1,795 | 2,542 | 1,534 | 1,324 | 1,094 | 1,185 | 1,537 | 2,196 | 6,519 | |
| 占收入比例 | 83% | 80% | 76% | 88% | 87% | 81% | 78% | 75% | 72% | 70% | 67% | 64% | 77% | 82% | 86% | 87% | 81% | 79% | 67% | |
| 毛利润 | 71 | 115 | 121 | 49 | 52 | 101 | 159 | 290 | 378 | 543 | 990 | 1,444 | 455 | 297 | 178 | 179 | 354 | 599 | 3,245 | |
| 占收入比例 | 17.2% | 19.7% | 23.8% | 12.4% | 12.9% | 19.4% | 21.5% | 25.4% | 28.0% | 30.2% | 32.4% | 36.2% | 22.9% | 78.3% | 14.0% | 13.1% | 18.7% | 21.4% | 33.2% | |
| 增量利润率 | 71% | 26% | NM | NM | 27% | 41% | 27% | 32% | 43% | 37% | 40% | 42% | 49% | NM | NM | 1% | 39% | 27% | 38% | |
| 总运营开支 | 77 | 83 | 110 | 84 | 156 | 108 | 123 | 141 | 170 | 237 | 260 | 360 | 213 | 200 | 236 | 273 | 354 | 529 | 1,026 | |
| 占收入比例 | 18.9% | 14.2% | 27.7% | 21.6% | 38.7% | 20.6% | 16.9% | 12.3% | 12.6% | 13.2% | 9.9% | 9.0% | 10.7% | 12.3% | 18.6% | 20.0% | 18.7% | 18.9% | 10.9% | |
| 研发 | 45 | 47 | 72 | 52 | 50 | 60 | 70 | 80 | 100 | 150 | 150 | 200 | 84 | 78 | 110 | 147 | 216 | 280 | 1,450 | |
| 占收入比例 | 11.1% | 8.0% | 14.1% | 13.2% | 12.4% | 11.6% | 9.7% | 7.0% | 7.4% | 8.3% | 5.7% | 5.0% | 4.2% | 4.8% | 8.6% | 10.8% | 11.4% | 9.3% | 6.1% | |
| 一般及行政 | 25 | 27 | 30 | 32 | 150 | 40 | 42 | 44 | 50 | 60 | 70 | 100 | 82 | 84 | 99 | 96 | 114 | 226 | 280 | |
| 占收入比例 | 6.1% | 4.7% | 5.9% | 8.2% | 24.8% | 7.6% | 5.8% | 3.8% | 3.7% | 3.3% | 2.7% | 2.5% | 4.1% | 5.2% | 7.8% | 7.1% | 6.0% | 8.1% | 2.9% | |
| 销售与营销 | 7 | 9 | 8 | 1 | 6 | 8 | 11 | 17 | 20 | 27 | 40 | 60 | 47 | 39 | 27 | 29 | 25 | 42 | 146 | |
| 占收入比例 | 1.8% | 1.5% | 7.6% | 0.2% | 1.5% | 7.5% | 1.5% | 1.5% | 1.5% | 1.5% | 1.5% | 1.5% | 2.4% | 2.4% | 2.2% | 2.2% | 1.3% | 7.5% | 1.5% | |
| 营业利润 | (7) | 32 | 11 | (36) | (104) | (6) | 33 | 149 | 207 | 306 | 620 | 1,085 | 241 | 97 | (58) | (93) | 0 | 72 | 2,219 | |
| 占收入比例 | -1.7% | 6.5% | 2.2% | -9.1% | -25.8% | -1.2% | 4.6% | 13.0% | 15.4% | 17.0% | 23.9% | 27.2% | 12.1% | 6.0% | -4.6% | -6.8% | 0.0% | 2.6% | 22.7% | |
| 同比变化 | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | 189.1% | -59.7% | -750.0% | n.a. | -100.1% | n.a. | n.a. | |
| 非经营性收入（损失）合计 | 9 | (19) | 10 | 22 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 | 6 | 31 | (24) | 64 | 37 | 22 | 23 | 26 | |
| 税前利润 | 2 | 13 | 21 | (14) | (96) | (1) | 39 | 155 | 213 | 312 | 626 | 1,090 | 273 | 73 | 6 | (57) | 22 | 94 | 2,241 | |
| 占收入比例 | 1% | 2% | 4% | -4% | -24% | 0% | 5% | 14% | 16% | 17% | 24% | 27% | 14% | 4% | 0% | -4% | 1% | 3% | 26% | |
| 所得税 | 1 | (4) | 1 | (8) | (15) | (0) | 6 | 23 | 32 | 47 | 94 | 164 | 71 | 26 | (6) | (8) | (10) | 14 | 336 | |
| 税率 | 49.3% | -26.4% | 3.0% | 50.4% | 15.0% | 15.0% | 75.0% | 15.0% | 15.0% | 15.0% | 75.0% | 15.0% | 26.0% | 35.3% | -711.5% | 14.6% | -45.6% | 15.0% | 15.0% | |
| 报告利润（台湾GAAP） | 1 | 17 | 21 | (22) | (84) | (1) | 33 | 131 | 181 | 265 | 532 | 927 | 262 | 47 | 12 | (48) | 33 | 80 | 1,965 | |
| 占收入比例 | 0% | 3% | 4% | -8% | -21% | 0% | 5% | 71% | 12% | 15% | 20% | 23% | 10% | 3% | 7% | -4% | 2% | 3% | 20% | |
| 同比变化 | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% | 11.3% | -77% | -74% | NM | NM | 1495 | 2282% | |
| 报告每股收益（新台币，台湾GAAP） | 0.81 | 0.16 | 0.29 | (8.22) | (0.74) | (0.61) | 0.29 | 1.16 | 1.59 | 2.33 | 4.68 | 8.15 | 2.28 | 0.53 | 8.14 | (8.47) | 0.31 | 8.70 | 16.76 | |
| 同比变化 | n.a. | -38% | n.a. | n.a. | -6978% | -104% | 46% | -636% | n.a. | n.a. | 1515% | 65% | 111% | -77% | -74% | NM | NM | 125% | 2282% |
我们将目标价（基准情景）从新台币450元上调至新台币708元。这反映了我们对2025–2027年预测的修订、2028年预测的引入，以及将RI基础向前滚动至2026年（而非2025年），这是我们目标价提高的主要驱动因素。
我们略微下调了对NVIDIA 2027年CPO收入的假设，因为NVIDIA已适度推迟其GPU上的CPO计划，并推出了NVLink交换机/NIC的CPO版本，导致内容低于先前预期。然而，我们纳入了更新的2028年假设，包括NVIDIA横向扩展交换机和纵向扩展消耗的贡献。供应链调查显示，目前有超过10家客户正在进行原型开发，2026年可能确认NRE收入，2027年和2028年开始大规模生产。我们尚未完全将这一潜在上行空间反映在模型中，因为我们仍在等待更明确的产品发布和出货动量迹象——这些发展将使我们向乐观情景目标价新台币920元靠拢。
我们还将中期增长率从12%上调至16%，与亚洲光电子同行（如Landmark）的15–16%保持一致，以反映CPO和硅光子技术的快速发展。我们维持其他假设：权益成本为12.9%（无风险利率2.0%，风险溢价6.9%），股息支付率为61%，终端增长率为4.0%。
我们将乐观和悲观情景估值分别从新台币780元上调至新台币920元，以及从新台币280元上调至新台币330元，意味着2027e EPS的55倍和20倍。
| 新台币百万 | 2026E | 2027E | 2028E | 2029E | 2030E | 2031E | 2032E | 2033E | 2034E | 2035E | 2036E | 2037E |
| 总权益 | 2,498 | 4,289 | 9,577 | 12,413 | 15,702 | 19,515 | 23,936 | 29,063 | 35,007 | 41,899 | 49,891 | 59,158 |
| 净利润 | 80 | 1,905 | 5,424 | 6,289 | 7,292 | 8,455 | 9,804 | 11,367 | 13,180 | 15,283 | 17,720 | 20,546 |
| ROAE | 3.2% | 56.1% | 78.2% | 57.2% | 51.9% | 48.0% | 45.1% | 42.9% | 41.1% | 39.7% | 38.6% | 37.7% |
| 剩余收益 | (243) | 1,079 | 2,801 | 4,239 | 4,834 | 5,509 | 6,282 | 7,172 | 9,071 | 11,836 | 13,692 | 15,841 |
| 利差 | -9.7% | 43.2% | 65.3% | 44.3% | 38.9% | 35.1% | 32.2% | 30.0% | 28.2% | 26.8% | 25.7% | 24.8% |
| 期末权益资本 | 2,498 | |||||||||||
| 预测期现值 | 29,602 | |||||||||||
| 持续价值现值 | 48,397 | |||||||||||
| 权益价值 | 80,497 | |||||||||||
| 股份总数 | 114 | |||||||||||
| 预测价格 | 708 |
风险回报——FOCI光纤通信公司（3363.TWO）
基准情景，剩余收益模型。关键假设：权益成本12.9%（无风险利率2.0%和风险溢价6.9%），股息支付率61%，中期增长率16%，终端增长率4.0%。
关键：—历史股价表现 ● 当前股价 ◆ 目标价
☑ 共封装光学（CPO）是一种先进的硅光子学（SiPh）方法，将光学与硅集成在一个封装基板上，旨在减少信号损耗、功耗和成本。
■ 鉴于地缘政治优势和与台积电的紧密合作关系，我们认为FOCI凭借其ReLFACon(TM)技术，处于提供CPO光纤阵列单元（FAU）及相关服务的有利位置。
■ 硅光子学/CPO技术预计将成为FOCI未来的主要增长驱动力。我们预计其销售贡献将从2024年的7%增长至2028e的80%。
公司仍处于快速增长和转型阶段。因此，我们预计FOCI股价将交易至2027e P/E的43倍，而EPS复合年增长率在2023–2027e期间为233%。
55 x 2027e EPS
我们假设：1）2023–2027e期间收入复合年增长率200%，源于强于预期的CPO发展；2）CPO引入速度快于预期；3）得益于规模效应和公司的技术竞争力，2027e毛利率提升至50%以上；以及4）2023–2027e期间EPS复合年增长率超过400%。
42 x 2027e P/E
我们预计：1）2023–2027e期间收入复合年增长率89%，基于快速的CPO发展；2）得益于规模效应和公司的技术竞争力，2027e毛利率提升至36%以上；3）2023–2027e期间EPS复合年增长率为233%。
20 x 2027e P/E
我们假设：1）2023–2027e期间收入复合年增长率50%，鉴于CPO发展慢于预期；2）CPO引入速度慢于预期；以及3）由于客户议价能力较强，2027年毛利率降至10%以下。
风险收益分析 – FOCI光纤通信公司（3363.TWO）
| 驱动因素 | 2025 | 2026e | 2027e | 2028e |
| 计算业务收入（新台币，百万元） | 1,160 | 1,489 | 2,239 | 2,665 |
| 通信业务收入（新台币，百万元） | 317 | 210 | 333 | 361 |
| 电池业务收入（新台币，百万元） | 95 | 582 | 6,290 | 20,282 |
摩根士丹利估算 vs. 市场共识
| 机构持股比例（活跃） | 78.1% |
| 来源：Refinitiv，摩根士丹利研究 |
平均值 ◆ 摩根士丹利估算
| 新台币百万元（截至12月年度） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
| 营业收入 | 1,621 | 1,272 | 1,364 | 1,892 | 2,795 | 9,764 |
| 营业成本 | (1,324) | (1,094) | (1,185) | (1,537) | (2,196) | (6,519) |
| 毛利润 | 297 | 178 | 179 | 354 | 599 | 3,245 |
| 营业费用 | (200) | (236) | (273) | (354) | (528) | (1,026) |
| 营业利润 | 97 | (58) | (93) | 0 | 72 | 2,219 |
| 非营业收益 | (24) | 64 | 37 | 22 | 23 | 23 |
| 税前利润 | 73 | 6 | (57) | 22 | 94 | 2,241 |
| 所得税 | 26 | (6) | (8) | (10) | 14 | 336 |
| 报告净利润 | 47 | 12 | (48) | 33 | 80 | 1,905 |
| 加权平均流通股（百万） | 87 | 88 | 88 | 104 | 114 | 114 |
| 报告每股收益（新台币） | 0.53 | 0.14 | (0.47) | 0.31 | 0.70 | 16.76 |
| 模型化每股收益（新台币） | 0.53 | 0.14 | (0.47) | 0.31 | 0.70 | 16.76 |
| 新台币百万元（截至12月年度） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
| 现金 | 561 | 913 | 1,470 | 2,582 | 3,020 | 5,013 |
| 市场证券 | 163 | 210 | 43 | 43 | 43 | 43 |
| 应收账款/应收票据 | 331 | 279 | 285 | 391 | 578 | 2,019 |
| 存货 | 343 | 243 | 288 | 345 | 492 | 1,461 |
| 其他 | 18 | 20 | 56 | 56 | 56 | 56 |
| 流动资产 | 1,416 | 1,666 | 2,141 | 3,417 | 4,189 | 8,592 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 377 | 356 | 485 | 885 | 2,197 | 4,165 |
| 递延资产 | 9 | 25 | 51 | 51 | 51 | 51 |
| 其他资产 | 375 | 372 | 290 | 290 | 290 | 290 |
| 总资产 | 2,178 | 2,419 | 2,967 | 4,642 | 6,727 | 13,098 |
| 短期借款 | 180 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 应付账款/应付票据 | 133 | 116 | 202 | 206 | 294 | 873 |
| 其他短期负债 | 118 | 77 | 146 | 146 | 146 | 146 |
| 长期债务 | 87 | 88 | 89 | 1,789 | 3,789 | 7,789 |
| 其他长期负债 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 普通股 | 883 | 986 | 1,036 | 1,036 | 1,036 | 1,036 |
| 总负债 | 517 | 281 | 437 | 2,141 | 4,229 | 8,808 |
| 额外资本 | 556 | 1,017 | 1,440 | 1,440 | 1,440 | 1,440 |
| 留存收益 | 390 | 358 | 276 | 247 | 243 | 2,035 |
| 其他股东权益 | (168) | (223) | (222) | (222) | (222) | (222) |
| 总权益 | 1,661 | 2,138 | 2,531 | 2,501 | 2,498 | 4,289 |
| 总负债与股东权益合计 | 2,178 | 2,419 | 2,967 | 4,642 | 6,727 | 13,098 |
| 新台币百万元（截至12月年度） | 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E |
| 经营活动现金流 | 216 | 193 | 70 | 24 | 60 | 413 |
| 净利润 | 47 | 12 | (48) | 33 | 80 | 1,905 |
| 折旧 | 97 | 95 | 100 | 151 | 226 | 339 |
| 营运资金变动 | 27 | 127 | (71) | (159) | (246) | (1,831) |
| 其他调整 | 46 | (42) | 88 | 0 | 0 | 0 |
| 投资活动现金流 | (263) | (107) | 19 | (550) | (1,538) | (2,307) |
| 资本支出 | (17) | (55) | (55) | (550) | (1,538) | (2,307) |
| 长期投资变动 | (307) | 0 | 170 | 0 | 0 | 0 |
| 短期投资变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他调整 | 62 | (52) | (95) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动现金流 | (7) | 277 | 453 | 1,638 | 1,917 | 3,886 |
| 长期债务增加 | (24) | 1 | 2 | 1,700 | 2,000 | 4,000 |
| 短期债务增加 | 160 | (180) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 现金股利支付 | (141) | (44) | (49) | (62) | (83) | (114) |
| 股票发行 | 0 | 528 | 522 | 0 | 0 | 0 |
| 其他调整 | (2) | (27) | (21) | 0 | 0 | 0 |
| 汇率调整 | 1 | (10) | 15 | 0 | 0 | 0 |
| 现金净变动额 | -52 | 352 | 557 | 1,112 | 438 | 1,992 |
| 2022 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | |
| 增长率（%） | ||||||
| 营业额 | -18.5 | -21.5 | 7.2 | 38.7 | 47.8 | 249.3 |
| 营业利润 | -59.7 | -160.0 | 60.3 | -100.1 | 104611.8 | 3001.5 |
| 税前利润 | -73.3 | -92.2 | -1091.4 | -139.6 | 320.2 | 2282.0 |
| 净利润 | -76.7 | -74.4 | -500.3 | -167.6 | 145.3 | 2282.0 |
| 每股收益 | -76.6 | -74.4 | -441.3 | -167.2 | 124.6 | 2282.0 |
| 利润率（%） | ||||||
| 毛利率 | 18.3 | 14.0 | 13.1 | 18.7 | 21.4 | 33.2 |
| 营业利润率 | 6.0 | -4.6 | -6.8 | 0.0 | 2.6 | 22.7 |
| 税前利润率 | 4.5 | 0.4 | -4.1 | 1.2 | 3.4 | 23.0 |
| 净利润率 | 2.9 | 0.9 | -3.5 | 1.7 | 2.9 | 19.5 |
| 回报率（%） | ||||||
| 净资产收益率（ROAE） | 2.8 | 0.6 | (2.1) | 1.3 | 3.2 | 56.1 |
| 总资产收益率（ROAA） | 2.1 | 0.5 | (1.8) | 0.9 | 1.4 | 19.2 |
| 杠杆比率（%） | ||||||
| 净债务/权益 | (23.0) | (42.7) | (58.1) | (103.2) | (120.9) | (116.9) |
| 负债/权益 | 31.2 | 13.1 | 17.3 | 85.6 | 169.3 | 205.4 |
| 比率（倍） | ||||||
| 流动比率 | 3.3 | 8.6 | 6.2 | 9.7 | 9.5 | 8.4 |
| 速动比率 | 2.1 | 6.2 | 5.1 | 8.5 | 8.2 | 6.9 |
| 其他 | ||||||
| 应收账款周转天数（天） | 90 | 88 | 75 | 75 | 75 | 75 |
| 存货周转天数（天） | 97 | 98 | 82 | 82 | 82 | 82 |
| 应付账款周转天数（天） | 55 | 41 | 49 | 49 | 49 | 49 |
| 现金转换周期（天） | 132 | 144 | 108 | 108 | 108 | 108 |
Global Stock Ratings Distribution
| 覆盖范围 | 投资银行客户（IBC） | 其他重要投资服务客户（MISC） | |||||
| 股票评级类别 | 数量 | % 总计 | 数量 | % IBC 总计 | % 评级类别 | 数量 | % 其他 MISC |
| 超配/买入 | 1528 | 41% | 444 | 49% | 29% | 690 | 42% |
| 中性/持有 | 1590 | 43% | 374 | 41% | 24% | 725 | 44% |
| 未评级/持有 | 4 | 0% | 1 | 0% | 25% | 1 | 0% |
| 低配/卖出 | 588 | 16% | 87 | 10% | 15% | 220 | 13% |
| 总计 | 3,710 | 906 | 1636 |
超配（O）：预计该股票在未来12至18个月内的总回报将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均风险调整后总回报。
中性（E）：预计该股票在未来12至18个月内的总回报将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均风险调整后总回报持平。
未评级（NR）：目前分析师对该股票在未来12至18个月内的总回报相对于其所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均风险调整后总回报缺乏足够信心。
低配（U）：预计该股票在未来12至18个月内的总回报将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均风险调整后总回报。
除非另有说明，否则摩根士丹利研究中包含的价格目标时间框架为12至18个月。
吸引力（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12至18个月的表现将优于相关宽基市场基准。
一致（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12至18个月的表现将与相关宽基市场基准一致。
谨慎（C）：分析师对行业覆盖范围在未来12至18个月的表现持谨慎态度，相较于相关宽基市场基准。
各地区基准如下：北美 - 标普500；拉丁美洲 - 相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲 - MSCI欧洲；日本 - TOPIX；亚洲 -
相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCI AC亚太（不含日本）指数。
股价、目标价与评级历史（参见评级定义）
三星电子（005930.KS） - 截至2026年3月3日GMT，单位为韩元；行业：韩国科技
评级历史：2021年3月1日：0/A；2021年7月19日：0/I；2021年8月12日：0/C；2022年10月4日：0/A；2024年7月21日：0/I；2024年9月15日：0/C；2025年6月13日：0/I；2025年9月21日：0/A
目标价历史：2021年2月25日：115000；2021年5月18日：93000；2021年6月8日：98000；2021年8月12日：89000；2021年9月15日：95000；2021年12月3日：97000；
2022年3月21日：70000；2022年4月28日：85000；2022年6月10日：80000；2022年7月5日：75000；2022年7月22日：70000；2022年9月17日：68000；2023年3月21日：70000；
2023年5月30日：90000；2023年7月7日：95000；2024年3月22日：97000；2024年4月16日：101000；2024年6月6日：105000；2024年9月15日：76000；2024年12月18日：65000；
2025年3月19日：70000；2025年8月1日：86000；2025年9月21日：97000；2025年10月8日：111000；2025年10月23日：120000；2025年10月30日：139000；2025年11月5日：144000；2026年1月8日：170000；2026年1月30日：210000；2026年2月24日：248000